華斯股份：原料存貨大增 業(yè)績快速增長

　　2010年EPS為0.46元，凈利潤同比增長40.91%，業(yè)績符合預期。公司2010年實現(xiàn)營業(yè)收入4.13億元，同比增長16.3%，歸屬上市公司股東的凈利潤為5267萬元，同比增長40.91%，2010年EPS為0.46元，符合在年報業(yè)績前瞻中的預期。2010年利潤分配方案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元。

　　銷售模式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整使毛利率大幅提升，是業(yè)績快速增長的主要原因。

　　2010年公司綜合毛利率同比提升3.2個百分點至22.5%，銷售費用率同比上升0.8個百分點至2.3%，管理費用率同比提升0.7個百分點至4.5%，凈利潤率同比提升2.2個百分點至12.7%。從銷售模式看，毛利率較高的OBM業(yè)務(wù)(含內(nèi)銷)占營業(yè)收入的56%，ODM占25%，OEM占18%，其中OBM的收入增速達到27%高于公司的總收入增速。從銷售產(chǎn)品看，毛利率較高的裘皮服裝占收入的81%，占比提升13個百分點，裘皮面料占11%，裘皮飾品和皮張各占4%。從地區(qū)結(jié)構(gòu)看，出口占85%，內(nèi)銷占15%。我們預計未來高毛利率的OBM銷售模式、裘皮服裝產(chǎn)品以及國內(nèi)銷售的收入占比將進一步上升，帶動利潤率水平提升。

　　存貨儲備大幅增長，或?qū)㈩A示未來收入的快速增長。公司2010年底存貨賬面金額2.64億元，同比增長69%，其中原料同比增長569%，半成品同比增長60%。

　　原材料中的水貂生皮及半成品中的水貂熟皮增加較大，主要原因是為減少水貂皮張價格波動的影響以及為了保證銷售旺季產(chǎn)品的及時供應，公司增加了相應的物資采購及儲備。我們認為，在通脹情況下，公司的原料儲備價值上升較快，且變現(xiàn)能力較強，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，公司流動資金需求較大，上市后用超募資金累計1.7億元用于補充流動資金，有助于撬動更多收入帶來業(yè)績增長。

　　我們認為，上市解決了公司擴張的資金瓶頸，未來發(fā)展將加速，維持買入。

　　隨著人們對高端裘皮服飾的進一步認同，中國裘皮服裝消費在國內(nèi)仍有巨大的發(fā)展?jié)摿?。公司將利用國?nèi)裘皮行業(yè)的龍頭地位優(yōu)勢適時整合行業(yè)資源，提高國內(nèi)裘皮行業(yè)在整個世界裘皮行業(yè)中的地位和影響力。我們預計公司11-13年EPS為0.72/1.14/1.51元，對應PE為33.9/21.4/16.1倍，維持買入評級。